- #1
Перед тем как вы погрузитесь в изучение статьи, обратите внимание на тот факт что всё упомянутое в ней не является финансовой рекомендацией для принятие более взвешенного решения просьба провести свое собственное исследование.
Многие научные исследования показывают, что компании хорошо умеют определять время выпуска и погашения акций. В среднем они покупают по низкой цене (цена ниже стоимости) и продают по высокой (цена выше стоимости). Это создает трансферт богатства.
Когда компания выкупает недооцененные акции, богатство переходит от продавцов к текущим держателям. Когда компания продает переоцененные акции, богатство переходит от покупателей к текущим держателям. Эмпирическим путем установлено, что при выкупе акций передается меньше богатства, чем при выпуске акций. Институциональные инвесторы, как правило, более проницательны, чем индивидуальные, при заключении сделок с компанией.
Последствия действия или бездействия для постоянных акционеров различны в случаях, когда компания покупает недооцененные акции или продает переоцененные. Если компания покупает недооцененные акции, акционер, который ничего не делает, увеличивает свою долю, в то время как стоимость одной акции растет. Если компания продает переоцененные акции, стоимость одной акции также увеличивается для держателей, но, разумеется, акционеру выгоднее продавать акции вместе с руководством.
Средневзвешенная по времени доходность акции может отличаться от средневзвешенной по доллару доходности вследствие такого переноса богатства. Средневзвешенная по времени доходность учитывает изменение цены акции и дивиденды за некоторый период. Доллар-взвешенная доходность учитывает изменение цены акций и дивиденды, но также включает приток и отток капитала, связанные с выпуском или выбытием акций.
Совокупный доход акционеров — это доходность, взвешенная по времени. Но поскольку выпуск и выбытие акций изменяют капитализацию компании, взвешенная по доллару доходность может значительно отличаться от взвешенной по времени доходности, если компания покупает или продает акции по неверной цене.
Рассмотрим компанию, у которой в обращении находится 1 000 акций, торгующихся по цене 100 долларов за акцию, при рыночной капитализации в 100 000 долларов. Затем акции удваиваются, и компания выпускает еще 1 000 акций, увеличивая рыночную капитализацию до $400 000 (2 000 x $200). Затем цена акций возвращается к 100 долларам, а рыночная капитализация составляет 200 000 долларов.
Первоначальные акционеры, не совершавшие сделок, остаются в нуле. Но те, кто купил акции по цене $200, потеряли половину своих денег. Взвешенная по времени доходность равна нулю, если предположить, что дивидендов не будет, потому что акции закрылись там же, где и открылись. Но взвешенная по доллару доходность, рассчитанная с помощью внутренней нормы доходности (IRR), составляет -26,8%.
Теперь представьте себе компанию, у которой в обращении находится 1000 акций, которые торгуются по цене 100 долларов, но акции падают до 50 долларов. На этот раз компания покупает 500 акций. Если предположить, что акции вернутся к прежней цене в 100 долларов, то текущие держатели останутся в плюсе, а компания, если она повторно выпустит акции, удвоит свои деньги. Взвешенная по времени доходность равна нулю, но взвешенная по доллару доходность составляет 13,3%.
В идеале инвесторы хотят найти компании, которые вызывают перемещение богатства в пользу долгосрочных постоянных держателей. Именно такие компании способны методично выявлять разрывы между ценой и стоимостью и надежно действовать в соответствии с ними.
Обратите внимание, что Совет по стандартам финансового учета не требовал от компаний раскрывать информацию о SBC в отчете о прибылях и убытках до 2006 года, что означает, что данный показатель выпуска акций несколько занижен.
Эмиссия акционерного капитала для M&A, SBC и SEO в США, 2000-2023 гг.
Основные факторы, которые учитывают руководители компаний, принимая решение о выпуске акций, включают в себя ощутимую разницу между ценой и стоимостью акций, потенциальное размывание прибыли на акцию, предоставление SBC, а также достижение или поддержание целевой структуры капитала.
В течение 25 лет, заканчивающихся в 2023 году, компании финансировали большинство сделок по слияниям и поглощениям за счет денежных средств. Однако достаточное количество сделок финансируется за счет собственного капитала (акций), что является ведущей причиной общего объема эмиссии. Среди наиболее известных из них — слияние America Online (AOL) и Time Warner Inc. Об этой сделке было объявлено в январе 2000 года, на пике бума доткомов. Руководители представили сделку как слияние равных компаний, но Time Warner была в четыре раза больше AOL по объему продаж за год. AOL предложила более 150 миллиардов долларов в виде акций для покупки Time Warner, и акционеры AOL в итоге получили 55 процентов акций объединенной компании. Это слияние было названо «худшим слиянием всех времен».
Сделки слияний и поглощений, финансируемые за счет собственного капитала, позволяют покупателям сохранить денежные средства, избежать долгов или совершить сделку, превышающую по объему их долговые возможности. Кроме того, продавцы могут настаивать на получении акционерного капитала, чтобы отсрочить свои налоговые обязательства. Это относится к слияниям, которые квалифицируются как безналоговые реорганизации. Например, с октября 2023 года по май 2024 года три крупнейшие нефтяные компании США объявили о приобретениях, финансируемых за счет собственного капитала, совокупная стоимость которых составила почти 130 миллиардов долларов. Важным фактором при выборе способа оплаты стало предпочтение продавцов к безналоговым сделкам. Примечательно, что в 2022 и 2023 годах эти же компании выкупили акции на общую сумму почти 75 миллиардов долларов.
Академические исследования показывают, что акционеры компаний, совершающих сделки с акциями, чувствуют себя значительно хуже, чем акционеры компаний, совершающих сделки с денежными средствами. Считается, что компании выпускают акции, когда считают их переоцененными. Это не означает, что сделки с акциями изначально плохи, но руководители и инвесторы должны убедиться в том, что такие сделки имеют экономический смысл.
Уоррен Баффетт говорил, что остерегается выпускать акции. Однако в июне 1998 года он заложил около 20 процентов акций Berkshire Hathaway для приобретения General Re, многонациональной компании по перестрахованию имущества и убытков. Примечательно, что с начала января 1997 года до объявления о сделке акции Berkshire Hathaway класса B выросли на 143%, в то время как рост S&P 500 составил 52%. S&P 500 — это индекс, включающий около 500 американских акций с наибольшей рыночной капитализацией.
У General Re был ряд операционных проблем, на решение которых у Berkshire ушло несколько лет. Но даже после устранения проблем General Re Баффетт назвал «ужасной ошибкой» выпуск такого большого количества акций для покупки бизнеса. Он добавил: «Моя ошибка привела к тому, что акционеры Berkshire отдали гораздо больше, чем получили».
Разница между ценой и стоимостью — важный момент при определении того, сколько нужно заплатить в сделке, финансируемой за счет акций. Допустим, компания определила, что максимум, который она может заплатить за объект, составляет 50 долларов за акцию, а стоимость ее собственных акций — 100 долларов за акцию. Если стоимость и цена покупателя одинаковы, она может предложить 0,50 акции, и сделка будет нейтральной по стоимости.
Если цена акций покупателя составляет 150 долларов, он может предложить 0,33 акции и увеличить стоимость для своих акционеров, поскольку оплата переоцененными акциями означает меньшее разводнение. Аналогично, если цена акций покупателя составляет 50 долларов, он должен предложить 1,0 акцию, что уничтожает стоимость для текущих акционеров покупателя.
При опросе от 50 до 80% финансовых руководителей обычно говорят, что считают цену акций своей компании ниже их справедливой стоимости. Компания может заключить сделку, используя акционерное финансирование, если ее акции недооценены. Но соотношение цены объекта сделки и его стоимости должно быть равно или ниже соотношения цены покупателя и его стоимости, чтобы сделка была нейтральной или увеличивала акционерную стоимость.
Стоимость объекта — это максимальная цена, которую покупатель должен быть готов заплатить, и она обычно включает премию за контроль, отражающую ожидаемый синергетический эффект. Такие скидки с цены на стоимость маловероятны на активном рынке корпоративного контроля.
Многие научные исследования показывают, что компании хорошо умеют определять время выпуска и погашения акций. В среднем они покупают по низкой цене (цена ниже стоимости) и продают по высокой (цена выше стоимости). Это создает трансферт богатства.
Когда компания выкупает недооцененные акции, богатство переходит от продавцов к текущим держателям. Когда компания продает переоцененные акции, богатство переходит от покупателей к текущим держателям. Эмпирическим путем установлено, что при выкупе акций передается меньше богатства, чем при выпуске акций. Институциональные инвесторы, как правило, более проницательны, чем индивидуальные, при заключении сделок с компанией.
Последствия действия или бездействия для постоянных акционеров различны в случаях, когда компания покупает недооцененные акции или продает переоцененные. Если компания покупает недооцененные акции, акционер, который ничего не делает, увеличивает свою долю, в то время как стоимость одной акции растет. Если компания продает переоцененные акции, стоимость одной акции также увеличивается для держателей, но, разумеется, акционеру выгоднее продавать акции вместе с руководством.
Средневзвешенная по времени доходность акции может отличаться от средневзвешенной по доллару доходности вследствие такого переноса богатства. Средневзвешенная по времени доходность учитывает изменение цены акции и дивиденды за некоторый период. Доллар-взвешенная доходность учитывает изменение цены акций и дивиденды, но также включает приток и отток капитала, связанные с выпуском или выбытием акций.
Совокупный доход акционеров — это доходность, взвешенная по времени. Но поскольку выпуск и выбытие акций изменяют капитализацию компании, взвешенная по доллару доходность может значительно отличаться от взвешенной по времени доходности, если компания покупает или продает акции по неверной цене.
Рассмотрим компанию, у которой в обращении находится 1 000 акций, торгующихся по цене 100 долларов за акцию, при рыночной капитализации в 100 000 долларов. Затем акции удваиваются, и компания выпускает еще 1 000 акций, увеличивая рыночную капитализацию до $400 000 (2 000 x $200). Затем цена акций возвращается к 100 долларам, а рыночная капитализация составляет 200 000 долларов.
Первоначальные акционеры, не совершавшие сделок, остаются в нуле. Но те, кто купил акции по цене $200, потеряли половину своих денег. Взвешенная по времени доходность равна нулю, если предположить, что дивидендов не будет, потому что акции закрылись там же, где и открылись. Но взвешенная по доллару доходность, рассчитанная с помощью внутренней нормы доходности (IRR), составляет -26,8%.
Теперь представьте себе компанию, у которой в обращении находится 1000 акций, которые торгуются по цене 100 долларов, но акции падают до 50 долларов. На этот раз компания покупает 500 акций. Если предположить, что акции вернутся к прежней цене в 100 долларов, то текущие держатели останутся в плюсе, а компания, если она повторно выпустит акции, удвоит свои деньги. Взвешенная по времени доходность равна нулю, но взвешенная по доллару доходность составляет 13,3%.
В идеале инвесторы хотят найти компании, которые вызывают перемещение богатства в пользу долгосрочных постоянных держателей. Именно такие компании способны методично выявлять разрывы между ценой и стоимостью и надежно действовать в соответствии с ними.
Причины, по которым компании выпускают акции
Ниже показаны поступления от выпуска акций всех компаний, акции которых котируются на основных биржах США, в период с 2000 по 2023 год. За этот период объем выпуска акций составил 9,7 триллиона долларов, из которых 58% приходится на сделки по слиянию и поглощению (M&A), финансируемые за счет акций, 22% — на компенсацию, основанную на акциях, и 20% — на сезонное размещение акций (SEOs — seasoned equity offerings). SEO — это новые акции, которые выпускаются для инвесторов и не являются первичным публичным предложением (IPO).Обратите внимание, что Совет по стандартам финансового учета не требовал от компаний раскрывать информацию о SBC в отчете о прибылях и убытках до 2006 года, что означает, что данный показатель выпуска акций несколько занижен.
Эмиссия акционерного капитала для M&A, SBC и SEO в США, 2000-2023 гг.
Основные факторы, которые учитывают руководители компаний, принимая решение о выпуске акций, включают в себя ощутимую разницу между ценой и стоимостью акций, потенциальное размывание прибыли на акцию, предоставление SBC, а также достижение или поддержание целевой структуры капитала.
В течение 25 лет, заканчивающихся в 2023 году, компании финансировали большинство сделок по слияниям и поглощениям за счет денежных средств. Однако достаточное количество сделок финансируется за счет собственного капитала (акций), что является ведущей причиной общего объема эмиссии. Среди наиболее известных из них — слияние America Online (AOL) и Time Warner Inc. Об этой сделке было объявлено в январе 2000 года, на пике бума доткомов. Руководители представили сделку как слияние равных компаний, но Time Warner была в четыре раза больше AOL по объему продаж за год. AOL предложила более 150 миллиардов долларов в виде акций для покупки Time Warner, и акционеры AOL в итоге получили 55 процентов акций объединенной компании. Это слияние было названо «худшим слиянием всех времен».
Сделки слияний и поглощений, финансируемые за счет собственного капитала, позволяют покупателям сохранить денежные средства, избежать долгов или совершить сделку, превышающую по объему их долговые возможности. Кроме того, продавцы могут настаивать на получении акционерного капитала, чтобы отсрочить свои налоговые обязательства. Это относится к слияниям, которые квалифицируются как безналоговые реорганизации. Например, с октября 2023 года по май 2024 года три крупнейшие нефтяные компании США объявили о приобретениях, финансируемых за счет собственного капитала, совокупная стоимость которых составила почти 130 миллиардов долларов. Важным фактором при выборе способа оплаты стало предпочтение продавцов к безналоговым сделкам. Примечательно, что в 2022 и 2023 годах эти же компании выкупили акции на общую сумму почти 75 миллиардов долларов.
Академические исследования показывают, что акционеры компаний, совершающих сделки с акциями, чувствуют себя значительно хуже, чем акционеры компаний, совершающих сделки с денежными средствами. Считается, что компании выпускают акции, когда считают их переоцененными. Это не означает, что сделки с акциями изначально плохи, но руководители и инвесторы должны убедиться в том, что такие сделки имеют экономический смысл.
Уоррен Баффетт говорил, что остерегается выпускать акции. Однако в июне 1998 года он заложил около 20 процентов акций Berkshire Hathaway для приобретения General Re, многонациональной компании по перестрахованию имущества и убытков. Примечательно, что с начала января 1997 года до объявления о сделке акции Berkshire Hathaway класса B выросли на 143%, в то время как рост S&P 500 составил 52%. S&P 500 — это индекс, включающий около 500 американских акций с наибольшей рыночной капитализацией.
У General Re был ряд операционных проблем, на решение которых у Berkshire ушло несколько лет. Но даже после устранения проблем General Re Баффетт назвал «ужасной ошибкой» выпуск такого большого количества акций для покупки бизнеса. Он добавил: «Моя ошибка привела к тому, что акционеры Berkshire отдали гораздо больше, чем получили».
Разница между ценой и стоимостью — важный момент при определении того, сколько нужно заплатить в сделке, финансируемой за счет акций. Допустим, компания определила, что максимум, который она может заплатить за объект, составляет 50 долларов за акцию, а стоимость ее собственных акций — 100 долларов за акцию. Если стоимость и цена покупателя одинаковы, она может предложить 0,50 акции, и сделка будет нейтральной по стоимости.
Если цена акций покупателя составляет 150 долларов, он может предложить 0,33 акции и увеличить стоимость для своих акционеров, поскольку оплата переоцененными акциями означает меньшее разводнение. Аналогично, если цена акций покупателя составляет 50 долларов, он должен предложить 1,0 акцию, что уничтожает стоимость для текущих акционеров покупателя.
При опросе от 50 до 80% финансовых руководителей обычно говорят, что считают цену акций своей компании ниже их справедливой стоимости. Компания может заключить сделку, используя акционерное финансирование, если ее акции недооценены. Но соотношение цены объекта сделки и его стоимости должно быть равно или ниже соотношения цены покупателя и его стоимости, чтобы сделка была нейтральной или увеличивала акционерную стоимость.
Стоимость объекта — это максимальная цена, которую покупатель должен быть готов заплатить, и она обычно включает премию за контроль, отражающую ожидаемый синергетический эффект. Такие скидки с цены на стоимость маловероятны на активном рынке корпоративного контроля.
Последнее редактирование модератором: